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来自 集团财经 2019-11-24 06:39 的文章
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海外宏观周度观察(2017年第30周):警惕联储缩表信

美国二季度实际GDP年化季环比初值2.6%,低于预期的2.7%,前值1.4%修正为1.2%。二季度个人消费支出年化季环比初值2.8%,预期2.8%,二季度GDP平减指数初值1%,预期1.3%,二季度就业成本指数环比增长仅0.5%,创2015年二季度以来新低。二季度美国经济通常表现不错,从经济数据来看,基本符合预期。从货币政策角度来讲,能够缓解对经济放缓的进一步担忧,由于就业成本和GDP平减指数表现不佳,接下来仍然主要聚焦通胀的影响。在联储7月的议息会议决议中,联储也已经接受在过去几个月通胀放缓的事实,没有再强调近期通胀放缓是暂时的。

报告要点

    在7月的议息会议决议中,美联储声明表明将在今年相对较快地实施缩表,此前表述则是预计今年开始缩表,不过9月缩表此前已经是市场相对较一致的预期。由于初期缩表规模较小(每月100亿元),且当前通胀复苏出现明显放缓迹象,我们仍然预期9月先缩表,暂且搁置加息。从二战后,美国四次缩表结果来看,对经济和金融市场的影响时间相对较短。由于不同时期经济背景不一样,且缩表只是作为政策手段的一部分,缩表的作用并不能很好地分离开来。不过总体而言,在缩表的当年,往往代表着紧缩力度的加大,会对当年GDP和CPI产生一定负面影响,提高利率水平,抑制资产价格。我们预计单纯缩表给经济和金融市场带来的紧缩效应不大,更多的是因此传递的明确紧缩信号带来的市场预期影响,在时点上体现为相对明显的负面冲击。

3月不加息符合市场预期。基于劳动力市场环境和通胀已有的表现及未来的预期,本次美联储会议,FOMC委员一致投票决定将一般和超额准备金利率 维持在2.40%,同时,将联邦基金利率维持在2.25%-2.50%目标区间内。本次会议除了公布了对于市场来说早有预期的缩表部分的具体内容,同时点阵图反映今年不再加息,超出市场预期。使得本次会议的立场非常鸽派。

    IMF发布的年度外部风险评估报告指出,美元汇率被高估了10-20%,欧元、日元和人民币汇率估值与经济基本面基本一致。我们认为支撑美元过去几年上涨的逻辑均有所逆转:今年明显欧洲经济和日本经济复苏势头更好,且欧日央行也在逐渐考虑紧缩事宜,预计欧洲央行明年上半年将进入实质性的紧缩阶段,特朗普政策推进过程受阻,影响民众信心。美元最近表现反映了市场对逆转的认可,下行周期会延续。

会议内容及解读:三月份的会议上,最值得关注的是点阵图和缩表部分的内容。由于前期的市场沟通,市场对于缩表部分是有预期的(但是2019年9月份就结束缩表仍然比部分市场预期早几个月)。而点阵图所反映出的今年不再加息的结果,则更加超出市场预期,使得本次会议的立场非常鸽派。造成美联储这种转变的重要因素是经济逆风加大和通胀压力较小。对比1月会议声明内容,美联储在3月份的会议声明中依然表示“鉴于全球经济和金融发展以及通胀压力缓和,委员会将耐心等待,以确定未来对联邦基金利率目标范围的调整”,继续释放强烈的鸽派信号。表示此外,在对于经济活动的表述上来看,美联储将“经济活动稳步上升”改为表示“经济活动已从第四季度的稳健增长中放缓”。关于通胀,美联储特别提出了“基于市场的通胀补偿措施近几个月来一直处于低位”。其他关于对未来联邦基金利率调整范围时间和规模的表述,美联储和1月保持一致。

    上周全球股市继续分化行情,亚洲和新兴市场股市表现较好,美股道琼斯大涨1.2%,标普和纳斯达克微跌,受政局影响,韩国股市大跌2%。

鲍威尔新闻发布会发言:在议息会议后的新闻发布会上,鲍威尔表示总体目标是维持经济扩张、强大的就业市场和稳定的价格。他称目前就业市场强劲,工资增长健康,失业率接近历史低点,通胀仍然处在接近2%的目标的位置。基于此联储将继续预计美国经济将会稳健增长虽然2019年的步伐,可能比2018年的强劲步伐慢。

    美国债收益率短降长升,欧债收益率反弹,日债收益率下行,在原油库存持续下降以及7月OPEC会议减产各方决定必须严格落实减产的刺激下,本周油价暴涨8.3%,黑色系铁矿石和焦炭也继续延续涨势,金属和贵金属涨幅明显,镍和铜分别大涨7.5%和5.8%,全球政治风险刺激金银连续三周上涨,农产品涨跌互见。

美国市场表现:决议公布后30分钟内,美元指数上涨0.1239%,欧元兑美元下跌0.1257%。美债收益率全线上扬,10年期、5年期、1年期美债收益率分别上涨0.4699%、0.5683%、0.5593%。美股三大指数微跌,道指跌0.0969%,纳指跌0.0775%,标普500指数跌0.0702%;WTI原油上涨0.0970%,现货黄金下跌0.1255%。

债市策略&中国央行如何应对:今年全球货币政策转向是影响资产价格的重要因素,从欧央行到美联储,都是一鸽再鸽。其中,转鸽的央行促使流动性改善,从而推动了风险资产价格的上涨;而货币政策不再抬升利率和充裕的流动性也促使债券收益率的下行。因此,我们维持10年期国债收益率3.0%~3.4%的判断; 我们认为,在全球货币政策转向的背景下,今夜如此偏鸽的美联储提高了国内货币政策动用价格型货币工具的概率,一旦降息,我们认为10年国债仍可能突破3%,达到2.8%的水平。

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北京时间3月21日2:00,美联储宣布维持联邦基金利率于2.25%-2.50%目标区间内不变。此前,据CME“美联储观察”显示美联储今年3月加息25bps至2.50%-2.75%区间的概率为0%,3月不加息的概率为98.7%,降息至2.00%-2.25%的概率为1.3%。2019年5月降息25bps的概率为3.2%。会议结束之后,CME显示今年5月份加息的概率为0%,维持在2.25%-2.50%区间的概率为0%降息25bps的概率为2%;而2020年1月维持在2.25%-2.50%区间的概率为54.3%,降息至2.00%-2.25%的概率为35.1%,降息至1.75%-2.00%的概率为9.2%。议息会议有何亮点?美国后续货币政策如何?美联储缩表的具体计划是什么?鲍威尔在新闻发布会上讲了什么?对此,我们评论如下:

美联储议息会议结果

3月不加息符合市场预期。基于劳动力市场环境和通胀已有的表现及未来的预期,本次美联储会议,FOMC委员一致投票决定将一般和超额准备金利率维持在2.40%,同时,将联邦基金利率维持在2.25%-2.50%目标区间内。本次会议除了公布了对于市场来说早有预期的缩表部分的具体内容,同时点阵图反映今年不再加息,超出市场预期。使得本次会议的立场非常鸽派。

会议内容及解读

一、会议内容对比

三月份的会议上,最值得关注的是点阵图和缩表部分的内容。由于前期的市场沟通,市场对于缩表部分是有预期的(但是2019年9月份就结束国债部分的缩表仍然比部分市场预期早几个月)。而点阵图所反映出的今年不再加息的结果,则更加超出市场预期,使得本次会议的立场非常鸽派。比本次会议全部票委都同意不加息的一致更能反映出美联储内部总体仍然团结的是,点阵图非常紧凑,有11位票委仍然今年年底的联邦基金利率是不加息的2.25%-2.5%的区间内。

造成美联储这种转变的重要因素是经济逆风加大和通胀压力较小。对比1月会议声明内容,美联储在3月份的会议声明中依然表示“鉴于全球经济和金融发展以及通胀压力缓和,委员会将耐心等待,以确定未来对联邦基金利率目标范围的调整”,继续释放强烈的鸽派信号。表示此外,在对于经济活动的表述上来看,美联储将“经济活动稳步上升”改为表示“经济活动已从第四季度的稳健增长中放缓”。关于通胀,美联储特别提出了“基于市场的通胀补偿措施近几个月来一直处于低位”。其他关于对未来联邦基金利率调整范围时间和规模的表述,美联储和1月保持一致。最新公布的2月美国通胀数据显示,美国2月CPI同比增长1.5%,略不及预期和前值1.6%;环比增长0.2%,符合预期,不仅高于前值0%,更是四个月来首次上涨。尽管基于调查的长期通胀预期指标几乎没有变化,仍维持在2%附近。但近期,CPI同比增速明显放缓,连续三个月低于2%,未来通胀有可能无法维持在美联储2%的目标附近。本次会议预测,2019年底联邦基金利率预期中值为2.4%,此前预期为2.9%;2020年底联邦基金利率预期中值为2.6%,前值3.1%;2021年底联邦基金利率预期中值为2.6%,前值3.1%。

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在对于货币政策立场的表述上,联邦储备系统理事会一致投票决定将所需和超额准备金余额的利率维持2.40%,自2019年3月21日起生效。

二、关于缩表的描述

在本次的会议声明中,美联储详细叙述了资产负债表正常化的原则和计划,表明为了确保顺利过渡到长期准备金水平与高效和有效的政策实施相一致,委员会打算在未来几个季度放缓储备下降的步伐,前提是经济和货币市场状况如预期的那样发展。具体有以下几点:①委员会打算通过将国债每月减持的上限从目前的300亿美元减少到2019年5月开始的150亿美元来减缓其减持国库券的速度。②委员会打算在2019年9月底完成减少系统公开市场账户中的总证券持有量。③委员会打算继续允许其持有的机构债务和机构抵押贷款支持证券下跌,这与长期主要持有国债的目标一致。具体的,从2019年10月开始,从机构债务和代理机构MBS收到的本金偿还将再次投资于美国国债,最高金额为每月200亿美元;任何超过该最高金额的本金将继续再投资于代理机构MBS;机构债务和代理机构MBS的最低200亿美元以下的本金支付最初将在一系列期限内投资于美国国债,以大致匹配未偿还的国债的到期构成;委员会将重新考虑这一再投资计划,以及其对SOMA组合长期构成的审议;委员会的观点仍然是,从长远来看,可能有必要限制代理商MBS的销售,以减少或消除剩余持股。任何销售的时间和速度都会提前告知公众。④联邦公开市场委员会在9月底结束其总证券持有量减少后的平均储备水平可能仍会略高于有效和有效实施货币政策所需的储备水平。在这种情况下,委员会目前预计它可能会在一段时间内保持SOMA投资组合的规模大致保持不变。在此期间,货币和其他非储备金负债的持续逐步增加将伴随着储备金余额的相应逐步下降,达到与有效和有效实施货币政策相一致的水平。⑤当委员会判断储备金余额已降至有效水平时,SOMA投资组合将不会拥有超出有效和有效政策实施所需的证券。一旦达到这一点,委员会将开始增加其证券持有量,以跟上美联储非储备负债的趋势增长步伐,并维持系统的适当储备水平。

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