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来自 集团财经 2019-10-13 11:14 的文章
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经济韧性之源:固定资本形成的再发现【威尼斯

2017年经济最为突出的特点就是“韧性”。除了净出口的回升提供了明确的贡献之外,固定资本形成也构成了经济韧性的另一个至关重要的来源。

GDP“资本形成”与“固定资产投资”背离:支撑还是拖累?

威尼斯3775网站,    由于固定资产投资数据高估和口径差异的存在,固定资产投资指标难以准确反映固定资本形成的变化。为了克服固定资产投资指标的缺陷,我们尝试构建捕捉固定资本形成季度变化的追踪指标。我们的追踪指标显示,尽管2017年前11个月固定资产投资增速低于2016年,但2017年固定资本形成的实际增速可能较2016年出现提升。

·19年1季度GDP增长结构中,资本形成与固定资产投资产生方向性差异的原因是什么?

·反映出经济增长结构的哪些不同?

·是否包含了未来经济增长路径的可预期的变化?

本期投资提示:

年初以来,固定资产投资名义增速表现稳定,但19年1季度GDP增长结构却显示“资本形成”的贡献较18年大幅下滑。今年投资对经济增长究竟将是支撑还是拖累?总结起来,可能有三种“猜想”可以解释这种现象。

“猜想1”:计入“固定资产投资”但不计入GDP“资本形成”的土地购置费高增?如果是这种情况,则意味着投资对经济增长的“贡献”只停留于月度数据,真实的投资情况并不乐观。但数据显示,年初以来土地购置费增速调头向下,与“猜想1”恰恰相反;这意味着扣除土地购置费的真实的固定资产投资,比月度的“固定资产投资”数据表现更为强劲,“猜想1”并不成立。

“猜想2”:不计入月度“固定资产投资”但计入GDP“固定资本形成”的商品房销售增值等部分大幅偏弱?如果是这种情况,则意味着更广泛意义上的“地产去库存”拖累了1季度经济增长,那么考虑到地产库存周期持续较长,则可能持续拖累19年全年GDP增速。但我们基于详细数据估算的结果显示,上一轮广义的“地产去库存”周期更多体现于17年至18年3季度,自18年4季度至今,随着地产销量止跌趋稳,房价普遍小幅回暖,商品房销售增值部分重回改善通道,因而“猜想2”同样也不成立。同时考虑到当前房地产投资高增主要受建筑、设备购置等投资带动,从而未来竣工情况有望转好,因而只要房价基本稳定,年内商品房销售增值部分,预计仍将持续改善,持续支撑GDP中的“固定资本形成”增速。

“猜想3”:GDP“资本形成”中的重要波动来源库存大幅减少?没错,可能是主要原因,并且后续有望改善。存货变动波动巨大,历来对GDP“资本形成”的增长贡献造成扰动。我们采用一个相对精确的方法,从GDP“资本形成”中估算出“固定资本形成”和“库存变动”的贡献结构。结果显示,经历过18年初的一轮加库存之后,我国连续4个季度处于去库存阶段之中,其中18Q4至19Q1,去库存过程显着加速,19年1季度去库存拖累GDP增速达到-1.5个百分点左右。工业企业库存、进口大宗商品数量等一些局部意义的库存指标也验证了近期去库存幅度之大。而另外一方面,我国库存变动整体也呈现更多的短期波动性而非中期的周期属性,这意味着在经历过连续2个季度大幅去库存之后,年内或将大概率重新进入补库存阶段,从而库存阶段的变化可能为后续经济增长提供一定的韧性来源。

与此同时,更具长期意义的固定资本形成的贡献,自18年初以来持续扩大,至19年1季度这一趋势仍然延续,与库存变动形成鲜明对比。

展望年内后续3个季度:1)基建投资增速预计持续改善,房地产建筑、设备购置投资维持高增、以及房地产销售增值增长对“固定资本形成”的支持作用预计将会持续;2)同时,去库存过程有望迎来逆转,短期对GDP增长的拖累不可持续,而且1季度去库存导致大幅拖累,可能恰恰为后续的经济增长提供了一定的缓冲垫和韧性来源,后续季度预计库存对经济增长的拖累幅度有望持续收窄。综合分析,我们预计19年全年“资本形成”对GDP增长的贡献,可能由1季度的0.8个百分点,重新扩张至2.0个百分点左右,拖累是暂时的,投资仍然将构成19年内经济增长的重要支撑力量。

目录

1。 固定资产投资与GDP资本形成背离,原因何在?

1.1 固定资产投资增速回升vs资本形成对GDP贡献下降

1.2 基于统计口径差异,我们得到三种“猜想”

2。 猜想1:土地购置费增速下滑?恰恰相反

3。猜想2:商品房增值拖累?竣工有望回升,改善或将持续

3.1地产周期平稳,“商品房销售增值”降幅略有收窄

3.2软件产品收入增速小幅回落,变化不大

4。 猜想3:存货大幅减少?没错,且后续有望逆转

4.1存货变动波动极大,扰动对投资趋势的判断

4.2去库存19Q1加速,后续季度有望逆转

5。 结论:库存暂时拖累,固定资本维持强势,资本形成对GDP的贡献料将回升

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19年1季度的GDP增长结构与18年产生巨大变化,其中资本形成的贡献大幅下滑,与固定资产投资表现产生方向性差异。背离的原因是什么?反应出经济增长结构的哪些不同?是否包含了未来经济增长路径的可预期的变化?

本篇“格物”系列专题报告,我们聚焦支出法GDP核算中“三大需求”之一的资本形成,阐述其与月度固定资产投资数据之间的深度关系,并分析1季度以来数据背离所包含的库存周期、投资趋势等的新变化。

1。 固定资产投资与GDP资本形成背离,原因何在?

1.1 固定资产投资增速回升vs资本形成对GDP贡献下降

从GDP增长结构来看,19年1季度,资本形成总额的贡献大幅下降,构成经济增速小幅下行的主要原因。19年1季度,我国实际GDP同比增长6.4%,较18年小幅下行0.2个百分点。而从增长结构来看,却与此前市场普遍预期出现了显着的差异:三大需求中,资本形成总额对GDP增速的贡献由18年的2.0%大幅收窄至0.8%,下滑幅度高达1.2个百分点,成为拖累最大的一项;消费的贡献小幅下滑符合市场预期,而货物和服务净出口则逆转为显着的正贡献(而市场普遍预期的净出口拖累却反而没有出现,这一点我们暂且搁置,未来再做分析)。

但投资拖累GDP增长的结果,却与高频数据方向恰恰相反:19年1季度,我国月度固定资产投资实际增速却较18年显着回升。19年1季度,月度公布的固定资产投资名义累计同比达到6.3%,较18年改善0.4个百分点。考虑到固定资产投资价格涨幅趋于回落,由此得到的1季度固定资产投资累计实际同比增速回升幅度甚至更大,达到2.2个百分点。月度投资数据的表现,似乎与GDP中资本形成增速大幅收窄之间存在鲜明的方向背离。

那么,是什么原因造成两者之间的方向性背离?19年1季度GDP中的资本形成总额贡献为何大幅下滑?如果不是因为固定资产投资的拖累,拖累来自何处?是否可持续?19年后3个季度,资本形成总额还会与固定资产投资持续背离吗?

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1.2 基于统计口径差异,我们得到三种“猜想”

为分析这些问题,我们首先需要辨析GDP中“资本形成总额”与月度公布的“固定资产投资”口径的不同,两者的背离应是源自并未同时包含在两者之中的部分,所产生的方向性差异。

GDP“资本形成总额”与月度“固定资产投资”之间主要有三大口径差异:

1)“固定资产投资”中包含有“土地购置费”等不计入GDP的内容。月度公布的“固定资产投资”数据主要由三大部分构成:“建筑安装工程投资”、“设备工器具购置投资”、以及主要由“土地购置费”组成的“其他费用”。其中,其他费用中所包含的“土地购置费”等多个项目,并不符合GDP所定义的生产活动的成果,因而并不包含在GDP之中。

2)GDP“资本形成总额”中除包含“固定资产投资”的大部分内容之外,还包括有“商品房销售增值”、“计算机软件收入”等未计入“固定资产投资”的固定资本形成形式。“商品房销售增值”指房地产开发商的房屋销售收入与房屋建造、土地投资成本之间的差额部分。而“计算机软件产品收入”指企业从事开发、研制及销售软件产品所获得的收入,属于无形固定资产。两者均纳入“GDP:资本形成总额:固定资本形成”的统计范围,但未包括在月度的“固定资产投资”口径中。

3)GDP“资本形成总额”可分为“GDP固定资本形成”和“库存变动”两部分,其中“库存变动”部分完全没有包括在月度的“固定资产投资”数据之中。从定义上来看,库存变动反应产出和需求之间预期和时间的差异,需单独进行分析。GDP“资本形成总额”既包含一定时期内新形成的固定资产,也包含增加的库存货物价值。而库存变动并不反映在月度公布的固定资产投资总额中。

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基于上述统计口径差异,我们总结出可能导致1季度GDP“资本形成”与月度“固定资产投资”之间出现背离的“三大猜想”:

猜想1:不计入GDP的“土地购置费”等高增。“固定资产投资”中“土地购置费”等不计入GDP“资本形成”的费用发生高增,带动固定资产投资增速回升,但并未拉动GDP“资本形成”的贡献。

猜想2:未计入“固定资产投资”但形成GDP的其他固定资本形成——以商品房销售增值为主,增速显着放缓。商品房销售增值、计算机软件产品收入等不包含在固定资产投资中的项目大幅下滑,对GDP资本形成构成拖累,但不影响“固定资产投资”数据。

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