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来自 集团财经 2019-06-15 22:27 的文章
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申银万国:ETF成为双融标的有助于市场运行稳定

  在笔者看来,ETF指数基金代表一揽子股票的所有权,投资者买卖一只ETF,就等同于买卖了ETF所跟踪的指数,要通过卖空ETF操纵一个股价指数,这种可能性微乎其微。因此,此次《通知》豁免ETF卖空不受卖空报升规则限制,应该不会由此引发什么副作用。而且,之前在融券报升规则限制下,投资者并不能随心所欲顺利卖空ETF,只有等买方主动买入才能成交。现在取消了报升规则的限制,卖空ETF可以很方便就成交,应能更好地发挥ETF做空的各种正面作用。

  3、赢利模式的多样化,有利于多样性投资者队伍的进一步壮大

  熊锦秋

  图1:融资融券交易影响市场的传导机制

  为扭转“两融”的跛脚局面,推进融券业务,中证协等四部门联合发布《关于促进融券业务发展有关事项的通知》(简称《通知》),其中一项主要举措,是规定投资者融券卖出ETF的申报价格可低于最新成交价,这是极具突破性的。沪深交易所《融资融券交易实施细则》规定,融券卖出的申报价格不得低于该证券的最新成交价,这也就是国际上比较通行的卖空价格“报升规则”。目前沪深两市融资融券标的股票和ETF分别有900只和15只,卖空报升规则不仅适用于两融标的股票,也适用于两融标的ETF;《通知》等于规定今后卖空ETF将不再受卖空报升规则约束。

  ETF是交易所可交易开放式指数基金,可被看作跟踪指数的一篮子现货股票组合。与股票相比,ETF更适合作为融资融券标的:其具有走势相对容易判断、波动性相对较低、市场流动性相对较好(ETF由于其一、二级市场打通的特点,其流动性具有很大弹性)、抗操纵性强等特点。

  国际证监会[威尼斯3775网站,微博]组织认为,卖空可以为证券市场提供有效的价格发现机制、减少市场泡沫、增加市场流动性,利于投资者避险或者其他风险管理。《通知》对ETF做空报价予以松绑,以这种较为迂回的方式完善市场做空机制,同样可以实现卖空机制对市场产生的各种好处,尤其能极大地提升A股市场的定价效率。

  需要指出的是,在ETF成为融资融券标的之前,ETF事实上已经具有一定卖空功能。这是因为,投资者在申购ETF份额时允许对不超过规定比例的成分股作现金替代,从而使ETF在成为融资融券标的之前便可通过现金替代实现部分做空交易,但该做法存在较大局限性,如最小申赎单位的限制等等。

  卖空报升规则,源自对卖空引发种种风险的担忧。证券估值的高低通常受投资者信心的左右,一般情况下,投资者有越涨越买、越跌越卖的冲动,但总体来说证券价格下跌远比上涨来得容易,如果卖空报价不受约束,大量卖空报单的涌入很容易加速证券价格急速下滑,这可能成为不法分子操纵市场的重要手段。而且,由于市场比价效应以及风险传导机制的存在,不受约束的卖空导致证券价格急速下跌,会将这种压力传导给市场其他证券,从而促发市场整体价格下滑,形成市场的恐慌气氛乃至引发崩盘。

  4、有助于股指期货市场定价效率的进一步提升

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  反之,在证券价格过度高估情况下,理性投资者预期证券价格将在未来下跌至合理水平,融券卖空高估证券,使不拥有证券的投资者也有机会通过卖空表达自己对这些证券价值的看法,促使被高估的证券价格回归到合理水平;当泡沫破灭价格下跌至合理水平时,理性投资者会选择平仓结束交易,这种平仓行为会增加市场对下跌证券的需求量,从而抑制证券价格过分下跌。

  事实上,当前沪深A股市场的一个最大弊端或许就是市场操纵,一方面空方融券卖空数量有限制、另一方面股票总流通盘子却是有限的,这使得多空双方的博弈在一开始就处于不同的起跑线上,一旦多方存在股价操纵,空方根本没有任何还手之力,这也是股票卖空发展缓慢的主要原因。由于ETF具有市场流动性好及抗操纵性强等特征,投资者买入或卖空ETF,只要看准了指数就可赚钱,利用做空ETF还可对冲股票现货投资组合中的市场风险,达到套期保值的效果,或者利用ETF两融交易,在ETF与股指期货之间实现期现套利。在美国,个股融券做空的总金额一般占总市值的2%左右,流动性好的ETF融券做空金额则占到该ETF总市值的20%以上。

  2.2融资融券交易与市场波动性的实证经验

  (作者系资深经济研究工作者)

  资料来源:申万研究

  2004年美国颁布了SHO条例,其中的201规则要求卖空时报价不得低于最优成交价而非原来的最新成交价。美国证券交易委员会(SEC)在2007年7月彻底废除了报升规则。但次贷危机后,许多国家和地区都颁布了卖空禁令,尤其2008年至2009年的全球金融危机致使投资者对证券市场失去信心,由此2010年2月SEC通过了修订后的201规则,规定单日证券价格跌幅超过10%时,将触发报升规则,此时该证券卖空交易卖单的报价必须高于全国最高买价。不过,SEC对于一些特殊情况予以豁免,比如对ETF等的交易,也即ETF融券卖空并不需要遵守“卖空报价提升规则”。

  我们认为,ETF成为融资融券标的,不仅能活跃市场,更有助于发挥其稳定市场的积极作用。

  美国1934年《证券交易法》正式引入了卖空交易机制并实施严格管理,主要就是防止由卖空交易引起的市场滥用和市场操纵;其中10a-1章节明确规定了卖空交易必须符合:(1)卖空的价格高于前一次成交的交易价格;(2)卖空的价格可以等于上一笔成交交易的价格,但这个价格必须高于再上一笔成交交易的价格。这就是“提价规则”或“报升规则”,由此确保卖空不会直接引起股价的下跌,防止卖空成为驱使价格下跌的工具。

  以上分析表明,ETF一旦成为融资融券标的,ETF市场规模有望明显增大,这将有助于市场的进一步稳定。

  反之,如市场存在卖空机制,由于投资者可利用卖空工具进行风险管理,有助于投资者减小对风险的顾虑,促使其进行长期的投资。如大量投资者进行长期投资,那么追涨杀跌和暴涨暴跌现象就会减少,最终对市场波动起到缓冲作用。

  价格发现功能对股市是一种负反馈机制,所谓负反馈机制是指能引导证券价格回归合理价值、减少市场波动、提升市场定价的有效性。在证券价格过度低估情况下,理性投资者预期证券价格将在未来上涨至合理价位,融资买入低估证券,促使被低估的证券价格回归到合理水平。而在证券价格回归至合理水平时,理性投资者会选择平仓结束交易,这种平仓行为会增加上涨证券的供给量,从而抑制证券价格过分上涨。

  2.融资融券交易对市场的影响分析

  从2010年3月31日起,融资融券试点正式启动,目前共有3批25家证券公司获得试点资格。试点期间,融资融券业务运行平稳。统计表明,从2010年3月31日至2011年10月14日,融资融券余额从0.07亿元稳步上升到了336.44亿元,其中融资余额占98.7%。

  从风险管理功能来看,随着证券市场的不断发展,面对股市的波动,投资者迫切需要风险管理工具来管理证券资产。在卖空机制缺失的市场,投资者由于无法有效对持有的证券进行套期保值,基于对风险顾虑,很多投资者会选择短期投资。当大量投资者选择短期投资时,追涨杀跌现象就容易出现,最终加剧市场波动。

  目前认为融资融券机制会对证券市场产生负面影响观点的学者并不多,且这种负面影响仅限于短期影响。长期来看,影响市场涨跌的主要因素是宏观经济运行、行业发展和上市公司的经营状况,融资融券机制作为交易制度并不会构成影响市场长期走势的因素。以香港和台湾为例,香港市场在1994年1月推出融资融券业务,在推出前后的两个月里市场波动急剧增加,并在推出当月波动达到顶峰,随后逐渐回落平稳在略高于推出之前的波动水平。台湾市场的波动水平在融资融券推出前后并没有明显改变。

  需要指出的是,由于融资融券交易是一种信用交易,信用交易实行保证金制度,保证金制度对股市是一种正反馈机制。正反馈机制对股价趋势起到助涨助跌的作用,在市场监管较为薄弱或市场出现极端走势情况下,也可能会助长投机,放大市场波动。如在股价出现大幅上涨情况下,融券投资者如无法补足保证金,那么投资者将被迫在股价上涨时买入股票。在股价出现大幅下跌情况下,融资投资者如无法补足保证金,那么投资者将被迫在股价下跌时卖出股票,从而加剧股市波动。一旦市场投机力量过于强大,如果看错股票走势,卖空的理性投资者也将不得不加入到多头之中,买入股票进行平仓。从这个意义上讲,如果不了解市场,仅以基本面来评估股票是否高估进行卖空相当危险。

  目前融资融券转常规和转融通试点管理办法征求意见稿已经发布,我们预计年内出台的可能性较大。一旦转融通试点开放,融资融券业务的市场格局及股市运行将发生深刻变革,其对市场的影响也才能真正体现出来。

  与股票不同,ETF规模是可变的,所以ETF如果成为融资融券标的,那么融资融券管理办法中“单只标的证券的融资余额或融券余量达到该证券上市可流通市值的25%时,本所可以在次一交易日暂停其融资买入,并向市场公布”的规定如何把握,应该有个补充性说明。针对ETF规模可变的特性,如果ETF成为融资融券标的,我们建议上述条款以豁免为好。

  2.1融资融券交易影响市场的传导机制

  1、有助于降低中小盘市场估值水平、减缓中小盘市场大幅波动

  图2:融资融券推出前后香港市场走势及波动率变动

  要在中小盘市场引入卖空机制,由于中小盘股规模较小,易受到操纵,不适合作为融资融券标的,而中小盘ETF目前规模在43亿元,非常适合做为融资融券标的。

  目前我国股市仅有沪深300指数期货可以作为大盘股的风险管理工具。大量的中小盘股,到目前为止依然还没有相对应的风险管理工具。中小盘市场由于缺乏卖空机制,导致市场投机气氛浓厚,暴涨暴跌现象频繁出现,估值虚高情况严重。

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