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来自 集团财经 2019-06-08 12:22 的文章
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对上市公司参与定增热的冷思考

  熊锦秋

股市建言

  但上市公司相互持股的弊端不容忽视,首先是导致虚增注册资本问题。比如,A公司认购B公司1000万元股票,然后B公司又用所得1000万元认购A公司1000万元股票,两公司的资本增加合计为2000万元,但两家公司净资产并没有增加,由此形成虚增资本现象。A、B两公司相互持股被一些学者称为“狭义”的相互持股,当然现实中上市公司之间相互持股的情况更为复杂,往往是“广义”的相互持股。比如A公司投资B公司、B公司投资C公司、C公司投资A公司,彼此间形成一个封闭的系统,此即为环状型交叉持股,此外还有网状型交叉持股等;也即现实中上市公司相互持股的链条可能更长、或者交叉,其持股金额也并非完全对等,但“广义”相互持股与“狭义”相互持股有些本质是相近的。

“交叉持股”又称“相互持股”,此前就有学者对其弊端进行过系统性分析。首先,可造成资本虚增。比如,A公司投资B公司1亿元,B公司再投资A公司1亿元,表面看是两次分别投资1亿元的独立投资行为,但资金经过一次空转后原路返回,却造成A、B两家公司的资产或资本都分别增加1亿元。因此,“交叉持股”有时被认为是虚假出资的路径。

  其三是上市公司相互持股可能加剧股市暴涨暴跌。目前股市正处牛市,上市公司参与其他上市公司的定增,账面收益巨大,投资者基于对未来上市公司业绩的提升,自然也愿意追炒这些股票,使其估值提升,由此形成正反馈:此类股票越高、投资者预期其业绩提升越多、推动股价上涨更高,由此导致股市虚假繁荣、畸形繁荣,但显然,这只是一捅即破的虚假泡沫。当然,市场转向下跌时,同样会产生类似的助跌效应。

沪深交易所对上市规则的修改,在一定程度上弥补了交叉持股的漏洞,但仍有进一步从严的空间。

  其次,对上市公司“广义”相互持股产生的表决权进行限制。现实中A、B两家上市公司相互持股的例子并不多,主要是环状型交叉持股、网状型交叉持股等“广义”式相互持股,但上市公司如此相互持股也可能使得各公司经营者成为一个相互捧场的小利益圈子。日本商法典规定:“公司、母公司与子公司一起或子公司单独集有其他股份公司已发行股份总数四分之一以上的股份,或集有其他有限公司资本四分之一以上的股份时,该股份公司或有限公司就其集有公司或母公司的股份,无表决权。”借鉴其精神,笔者认同一些学者建议,可以规定,A股上市公司拥有其它上市公司10%以上股份的、统统没有表决权,当然分红权等权利不受影响。之所以确定10%这个比例,是因为到了这个比例对股东大会表决结果就具有实质性影响,这也是个临界点。

在限制表决权方面,日本规定:在公司、母公司及子公司持有超过其他股份公司1/4的表决权时,该股份公司就其持有的公司或者母公司的股份无表决权。韩国规定更为严格,将其中比例降低为10%。对交叉持股表决权的限制,不仅针对母子公司的交叉持股,还涵盖非母子公司的交叉持股。

  基于上市公司相互持股可能产生的诸多弊端,笔者提出两条建议:一是严格控制上市公司“狭义”相互持股。事实上,1992年5月,当时的国家体改委颁布的《股份公司规范意见》第24条规定:“一个公司拥有另一个企业百分之十以上的股份,则后者不能购买前者的股份”,法国《商事公司法》第358条也有类似规定,笔者认为这些法规精神应在目前A股市场有所体现,可以规定:对于A、B两上市公司,如果A持有B的股份达3%以上,那么B就不得再持有A的股份,假若B持有A的股份、则应在法定期限内完全卖出。之所以设定3%这个比例,是因为股东持股达到3%就具有提案权,对上市公司运作影响力就突破了一个临界点。

国内目前实施的《公司法》第15条规定,“公司可以向其他企业投资”,对交叉持股持极为宽松态度。2012年修订的《证券公司设立子公司试行规定》第10条规定:“子公司不得直接或者间接持有其控股股东股份……”但该规定仅局限于证券公司,对其他上市公司并无约束力。

  其次上市公司相互持股可能强化内部人控制。上市公司持有其它公司较大比例股份,其所产生的表决权自然由该上市公司经营者行使,虽然这些持股只是相互之间的“空虚”持股,但这些表决权可以对其它公司的表决结果具有相当的影响力,现实中各个上市公司的经营者之间容易形成比较默契的投桃报李互利模式,从而可以巩固各个经营者对上市公司的控制地位,强化内部人控制;倒是其它真正掏出真金白银的中小股东,由于其持股分散却难对表决结果有什么影响力,由此股东大会形同虚设。

第三,导致股权机构不清晰。“交叉持股”不仅稀释其他股东在上市公司中的权益比例,掩盖公司真实的股权结构,还可以让实际控制人隐身在幕后操纵上市公司。目前一些资本系经常采取“交叉持股”的方式控制一些上市公司,导致上市公司治理机制明显弱化,滋生大量关联交易,也让监管之拳无处着力。

  【锦心绣口】

此次沪深交易所修改上市规则,禁止上市公司与其控股子公司之间交叉持股。至于何为控股关系,《公司法》第216条规定,“控股股东”是指出资额占有限公司50%以上、或持有股份公司50%以上股份,或出资不及此比例但表决权足以对股东大会的决议产生重大影响的股东。在实践中,市场各方对是否控股有不同认识,适用规则就容易引发争议和纠纷,建议不如直接规定:若A公司持股B公司30%以上股份、B公司就不得持有A公司股份。

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