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来自 集团财经 2019-05-11 10:12 的文章
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凯莱英:高增长兑现,需求增加保障持续成长动力

Q2进入恢复期,单季业绩有所回暖:

Q4完成结算较多,业务增长迅速:

    大订单削减造成的冲击开始衰退,2018Q2已显出恢复迹象。公司Q2单季度实现收入2.98亿元( 26.14%),实现归属净利润1645.49万元( 412.94%),重拾增长。

    公司2017Q4实现收入5.27亿元,对应归属净利润1.41亿元,帮助公司在面对5527万元汇兑损失时依然取得快速增长。若剔除政府补贴、汇兑损益和股权激励摊销影响,公司2017年营业利润增速高达40.87%,完全符合我们之前实际业务维持高速增长的判断。公司2017年总体毛利率为51.74%,比上年同期上升0.14PP。销售费用率3.76%,比上年同期下降0.14PP;管理费用率16.70%,比上年同期下降2.60PP。综合上述因素,公司净利润率23.98%,比上年同期上升1.07PP。

    上半年临床前及临床早期项目贡献1.39亿元收入( 136.24%),其中5472万元来自J-STAR。在国内订单增加、介入复杂研发项目的双重作用下毛利率比上年同期提高0.87PP,达到38.98%。临床3期及商业化项目实现收入3.52亿元(-27.33%),尚未完全恢复,因汇兑与产品结构因素毛利率同比下降6.79PP,为34.44%。

    公司2018Q1在汇兑压力下依然表现不俗,归属净利润同比增长20-30%。考虑到1000万左右的政府补贴收入和2000万左右的汇兑损失,我们推算真实的业务增长速度依然维持在40%以上。

    公司2018H1国内定制外包业务收入超2000万元,与2017年相比全年增长预计在100%以上。

    国内创新药崛起,额外带来增量市场:

    客户分散度改善,产品结构向API延伸:

    2010年前后,不少拥有外资制药巨头从业经历的专业人才回国创办创新药企业。随时间推进,越来越多项目进入了临床前研究和申报阶段,甚至有已经处于临床II、III期的药品。这些以技术人员为核心的轻资产创新型药企缺乏研究与生产设施,再加上团队的海外从业经历使他们对CRO/CMO模式高度认同,因此当MAH试点放开后,释放出大量研发生产外包需求。这点可以在公司报表的国内收入中得到验证。2016年公司国内收入2391.39万元,占总收入的2.17%;2017年公司国内收入1.15亿元,占总收入的8.11%,提升非常明显。我们预计2018年公司国内收入占比有望进一步提升,或将达到15%。

    客户结构方面,公司从之前以两大核心客户变为“3 5 N”客户群,上半年新增客户55家。其中与BI、诺华、罗氏等制药巨头的合作规模正在提升,双方的默契程度同样与日俱增。另一方面,公司积极开拓国内市场,与海步医药、华森制药等开展合作。客户分散度的提高有助于丰富产品领域,并改善业绩稳定性。

    在业务体量增长的同时,公司产品能级也在提升。国内药企对CMO从实验室到规模生产、从RSM到API乃至制剂的一条龙服务能力较为看重,公司新建API与制剂产线能够满足这些客户的需要。同时也使得公司能够快速积累API与制剂生产的信誉记录,有助于提升未来海外订单的产品能级。

    公司致力于延长业务链,向高价值、深绑定的API领域推进。上半年新立项19个API项目,总项目数同比大幅增长。与强生签署的地瑞拉韦API生产协议也在推进过程中,预计19年可正式生产。随生产经验的积累,公司有望在未来承接更多海外API订单,带动利润率上行。

    合作介入生物制药,成立基金深度参与创新:

    外延布局提速,着重强化技术能力:

    公司战略布局清晰,向实现创新药产业链全覆盖持续布局,并于近期开始逐步落地。公司现已介入临床前研究、临床注册与实验环节,并通过与上海交大的合作从实验室端介入生物制药环节,有望复制公司化药业务的发展路径。

    2018H1公司外延布局提速,(1)与保诺科技签订战略合作协议,双方实现业务互联、客户共享;(2)与Codexis合作,将全球先进的酶引入国内,并实现技术转移与应用;(3)与华森制药等国内药企建立合作关系,进行研发、生产等多方向合作。再融资完成后,公司现金流较为充裕,不排除引入更多CRO公司,进一步优化公司研发能力的可能性。

    公司与国投创新、海河基金、天津开发区拟共同发起设立创新药基金,致力于全球创新药物的投资。该基金有3个目的:(1)分享新药转让或上市的投资收益;(2)为基金下的新药项目提供研发、生产一站式综合服务,实现业务引进;(3)加快海外优质新药的国内引进工作。通过基金投资,公司能够以资本方式深度参与早期创新药物项目,再度加强与客户的绑定关系。

威尼斯3775网站,    公司在规模化生产方面拥有丰富经验,而在早期研发上则尚有改进空间。自并购CRO公司J-STAR后公司开启了外延获取领先技术,强化自身研发端能力的发展路径,现已在酶催化、结晶技术、高活技术、连续生产取得显著进展。随时间推移,这些技术将逐渐应用到规模化反应中去,强化公司技术壁垒与获利能力。

    CMO行业迎来新机遇,推动龙头企业加速发展,维持“强烈推荐”评级:制药产业正在经历分工细化的过程,创新药企业外包意愿持续提升。凭借人才、服务与成本等多方面优势,CMO产能持续向中国转移。再叠加国内创新药研发需求与MAH制度带来的增量市场,CMO行业增速有望达到25%以上。凯莱英作为龙头拥有先发优势,随公司在产业链上的布局陆续落地,能够为药企提供体系化的综合服务,有望延续高速成长。预测2018-2020年公司EPS为1.99/2.69/3.54元(原预测2018/2019年EPS1.95/2.62元),维持“强烈推荐”评级。

    战略规划持续实施,经营情况逐步好转,维持“推荐”评级:CMO行业热度继续维持,帮助公司较快走出困境。公司战略规划持续推进,已经取得一定成效,客户订单趋于分散,API项目增加,并通过多种合作方式有效提升技术能力。增发后公司资金状况得到明显改善,为后续布局带来可能。考虑到增发带来的现金流改善及摊薄,调整2018-2020年EPS预测为0.23、0.36、0.46元(原0.29、0.42、0.56元),维持“推荐”评级。

    风险提示

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