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来自 集团财经 2019-05-11 10:12 的文章
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【威尼斯3775网站】歌力思:业绩超市场预期,下半

    盈利能力略有下降,营运能力略有提升。公司毛利率为70.13%(-2.61pct),下滑主要系主品牌及IRO分别下滑2.25/2.68pct及毛利率较低的IRO并表影响;费用率方面,销售/管理费用率分别为31.47%(-1.95pct)/14.50%(-0.98pct),预计系并表影响。净利率17.13%(-0.66pct),基本保持稳定;存货增加( 8.5%)及预付账款增加约2400万主要系备货增加所致,经营活动现金流1.79亿元( 25%),存货/应收账款周转天数234.5/48.2天,分别下降37.5/1.5天,经营效率持续提升。

    多品牌稳步发展推升营收,费用控制及减值损失提振利润:上半年,公司实现营业收入10.81亿元,同比增长39.15%;归属于上市公司股东的净利润1.61亿元,同比增长32.28%。EPS为0.48元。分季度看,前两季度公司营收分别增长69.28%、15.77%,归母净利分别增长33.18%、31.39%。我们认为,今年上半年营业收入的增长,主要源于主品牌ELLASAY的内生增长、EdHardy的外延增长,以及IRO的一季度并表,其中分别占比约45%、25%的ELLASAY、EdHardy上半年营收增长分别为14.87%、26.42%。若剔除IRO及VIVIENNETAM并表因素,上半年公司实现营收增长约22.82%。而上半年的利润增长,是在营收增长的基础上,费用控制良好,资产减值损失降低,净利率水平高于去年同期水平所致。

    风险提示:中高端服饰消费疲软、新并购品牌销售不达预期、主品牌同店持续下滑等。

    投资建议:歌力思是我国中高端女装龙头之一,多品牌保持稳步发展推升公司营收,二季度消费增速略有下行时公司稳健增长,因此预计下半年公司在部分品牌拓店推动下仍能实现较快业绩增速。我们预测公司2018年至2020年每股收益分别为1.12、1.35和1.62元。净资产收益率分别为15.0%、16.1%和17.0%,目前股价约为2018年对应EPS的15倍,维持买入-A建议。

    主品牌歌力思实现稳定增长,新品牌并表贡献业绩。品牌拆分来看:1)主品牌ELLASSAY18H1实现营收4.46亿元( 14.87%);渠道数量为312家,净关店10家,处于调整期,关闭亏损店;18H1月店均销售额同比增长10.30%;其中,直营店月店均销售额同比增长14.72%。直营店同期同店单店销售收入同比增长8.49%。2)EDHARDY及X18H1实现营收2.47亿元( 26.42%),有加速趋势,增长动力较强劲;渠道数量为165家,净开17家分销店,其中Q2净开14家分销店,预计加速开店贡献部分收入增长。3)Laurel18H1实现营收5225万元( 26.81%),终端销售快速增长;渠道数量为35家,净增5家,目前由于品牌处于培育期,渠道拓展较快,同时该品牌与歌力思品牌在渠道和推广商形成优势互补,并继续拓展一二线城市渠道,未来将持续贡献业绩。4)IRO18H1实现营收2.44亿元( 150.79%),Q2营收9783万,基本持平;渠道数据为36家,其中国内在上海港汇广场、北京SKP、南京德基等地已开设了8家门店,我们认为随着品牌的逐步落地,未来规模将持续提升。5)VIVIENNETAM18H1实现营收267万元,目前在北京、深圳等地开设3家终端店铺,Q2实现营收188万元,我们认为随着品牌的逐步培育,未来将有良好的增长。6)线上运营商百秋电商18H1营业收入比上年同期增长69.47%,经营情况持续向好。目前百秋已经吸引现已运营包括PANDORA、TISSOT、Clarks、Maje、Sandro、C.P.U.、Kipling、ELLE等近40个国际知名品牌且将持续引入新品牌,未来将重点拓展新零售业务持续贡献业绩。

    主品牌增长稳健,EdHardy实现较快增长:分品牌看,主品牌ELLASAY上半年门店数量持续调整,内生增长推动营收稳步扩张:截止2018Q2,占比约45%的ELLASAY合计门店数量312家,较去年末的322家减少3.1%。内生增长带动上半年ELLASAY品牌实现14.87%的营收增长,报表店均收入达143万元,较去年同期提升18.92%。公司称,报告期内,ELLASSAY品牌月店均销售额同比增长10.30%;其中,直营店月店均销售额同比增长14.72%。直营店同期同店单店销售收入同比增长8.49%。

业绩超市场预期。18H1实现营收10.81亿元( 39.15%),归母净利润1.61亿元( 32.28%),扣非归母净利润1.6亿元( 25.07%),差异主要系同期非经常损益为-558万所致,业绩超市场预期;营收高增长,主要系前海上林并表因素所致,我们预计剔除并表因素后,营收约为9.36亿( 20.4%);其中Q2实现收入/扣非净利润分别为5.07亿( 15.77%)/0.8亿( 19.52%),较Q1放缓,主要是Q2行业淡季及消费零售放缓等宏观因素。

事件8月22日,公司发布2018年半年报,报告期内,公司实现营业收入10.81亿元,较上年同期增加39.15%;归属于上市公司股东的净利润1.61亿元,较上年同期增加32.28%。EPS为0.48元。

    维持买入评级,调整目标价至27.75元。公司多品牌梯度式并购拥有持续增长驱动力;VIP客户培育良好,单客价值持续提升。但考略到宏观消费零售疲软及主品牌同店收入增速放缓,我们调整18年—20年净利润至3.74亿/4.4亿元/5.39亿元,EPS为1.11/1.31/1.6元(原值为1.11/1.43/1.75元),由于目前不确定性风险较大,我们进行估值切换,给予18年25倍PE估值,目标价由35.75元下调至27.75元。

    外延增长带动上半年业绩提升,占营收约25%的EdHardy实现了26.42%的营收增长,而报表店均收入同比减少4.23%至150万元。

    直营分销均保持双位数增长,分销增速仍高于直营增速:分业态看,今年上半年,公司直营分销占比约为57:43,分别保持24.62%、59.25%的双位数营收增速,且分销店的营收增速高于直营店营收增速。而分季度看,两季度直营店营收分别增长46.83%、7.87%,分销店营收增速分别为103.41%、23.67%,二季度受宏观经济因素影响,营收增速均有所放缓。

    费用控制较好,净利率略有下滑,存货占比持续改善:盈利能力方面,上半年公司毛利率有所降低,费用控制良好减缓净利率下滑幅度:上半年,公司销售毛利率同比下降3.43pct至68.71%,销售费用率同比降低1.95pct至31.47%,管理费用率降低0.98pct至14.50%,财务费用率提升2.13%pct至-0.15%。而上半年资产减值损失占营收比例同比减少1.39pct至0.61%。因此,整体期间费用率、资产减值损失占比降低减缓净利率下滑幅度,上半年销售净利率仅下降0.66pct至17.13%。存货方面,上半年公司存货规模较去年末仅增加8.48%,存货占营收比例约42.43%,较去年同期的48.94%减少6.51pct。公司存货的持续改善,为未来业绩增长奠定基础。

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